从营收三连增到2024年业绩双降，康缘药业核心单品销量受挫，创新药“远水难解近渴”

2023年，康缘药业(600557.SH)核心大单品之一热毒宁注射液在新版医保目录中迎来解禁，产品销量同年大增90.93%，市场观点普遍认为2024年中药注射剂有望进入快速发展期。然而康缘药业近期发布的2024年年报显示，其热毒宁注射液产品销量下滑30.98%，同期库存却激增759.11%。与此同时，公司另一代表品种银杏二萜内酯葡胺注射液销量下滑接近腰斩，库存量则同比增长140.77%。

受上述核心品种业绩承压影响，康缘药业告别了过去三年业绩双位数增长的走势，2024年业绩大跳水，实现营收和归母净利润为38.98亿元和3.92亿元，分别同比下降：19.86%和15.58%。证券之星注意到，康缘药业的主要收入来自旗下三大核心注射液产品，但由于业绩过于依赖中药注射液，公司也在寻找第二增长曲线。2024年11月，公司宣布收购中新医药100%股权切入创新生物药领域，然而该笔交易因暗藏的多个风险因素曾备受质疑，尤其是标的核心管线尚处于临床阶段，上市公司布局创新药资产能否带来实质收益仍存较大悬念。

核心大单品销量下滑，存货激增

康缘药业核心大单品热毒宁注射液于2005年获批上市，主攻外感风热引发的感冒、咳嗽病症。2013年，该产品销售额突破10亿元大关，占当年公司总营收的46.64%，堪称业绩支柱。从销量端看，自2014年公司首次披露产品销量数据起至2018年，热毒宁注射液连续五年销量稳步增长。转折点出现在2019年——在销量于2018年达到顶峰5838.63万支后，次年销量骤降近10%，这一异常波动也为后续公司业绩大跳水埋下伏笔。

证券之星了解到，在2017年新版医保目录中，国家首次对39个中药注射剂提出“限二级以上医院、限重症、限病种”的三限政策。其中26个临床常用的大品种均仅限二级以上医疗机构使用，并做了重症、病种的限制。热毒宁注射液于2009年首次纳入国家医保目录乙类，前述政策发布后，热毒宁注射液就被戴上了“紧箍咒”：“限二级及以上医疗机构重症患者。”

不过由于2018年流感疫情加剧导致用药需求增加，包括热毒宁注射液在内的多款中药注射液未产生较为显著的收入下滑，医保报销限制的影响递延至了2019年。

2020年，康缘药业结束了收入十连增，该年实现的营收的归母净利润分别同比下滑：33.59%和48.14%，其中热毒宁注射液的生产量的销售量分别较上年同比下降53.09%和62.39%，公司对此解释称，主要系受疫情影响，产品销售未达预期所致。

值得注意，2023年版国家医保目录对部分中药注射剂医保支付解限，其中热毒宁注册液的医保报销取消了“重症患者”的限制，适用范围被放宽至“二级及以上医疗机构”，同年，热毒宁注册液的销售量同比大幅增长90.93%。

政策放缓之下，有助于热毒宁注射液院内推广，同时公司在2022年报中还提出“狠抓热毒宁注射液恢复发展不动摇。但在2024年，公司热毒宁注射液的销售量却同比大幅下降30.98%至4194.57万支，库存则同比激增759.11%。与此同时，公司另一此前收入规模超10亿元的单品银杏二萜内酯葡胺注射液报告期内销售量同比下滑47.86%，而库存则同比上升140.77%。

截至2024年末，康缘药业的期末存货为5.4亿元，同比增长54.32%，存货周转天数也从2023年的99.57天大幅增长至153.53天。不过公司在回复投资者提问时表示，2024年末上述品种库存处于合理可控范围内，不存在“大量积压”情况。

高研发投入未挽颓势，创新药布局待考

证券之星梳理数据发现，康缘药业2024年研发投入达6.38亿元，虽同比缩减24.66%，但在已披露年报的中医药上市公司中，其16.79%的研发投入占比仍稳居榜首。而在过去5年里，公司研发投入合计超过28亿元。然而高额投入与业绩增长未形成正比，5年间，公司有2年业绩出现双位数下滑，且自2024年以来，公司股价跌幅超过35%，在投资者交流平台中，如何提振低迷的股价被问及的频次最高。

事实上，从康缘药业的收入构成看，公司营收主要来自旗下热毒宁注射液、银杏二萜内酯

葡胺注射液和金振口服液三大核心产品，而在其中两大产品的增长引擎“熄火”后，其余产品线难以填补业绩缺口。

康缘药业2024年年报显示，公司注射液与口服液的合计收入为22.15亿元，收入占比达到56.8%，而剩余产品矩阵虽实现超16亿元营收，但缺乏单品类突破10亿元的新支柱，且胶囊、颗粒剂等细分品类均出现不同程度的收入下滑。

为开辟第二增长曲线，2024年11月，康缘药业公告称，拟以自有资金2.7亿元收购中新医药100%股权，后者是生物药新药研发公司，目前聚焦代谢性疾病及神经系统疾病领域。然而此番交易一经披露即引发外界的质疑，交易所也迅速向公司下发了监管工作函。

证券之星注意到，首先，该笔交易构成关联交易，公司控股股东康缘集团持有中新医药70%股权；南京康竹(康缘集团全资子公司担任执行事务合伙人)持有中新医药30%股权；其次，中新医药存在对康缘集团的借款合计4.79亿元，后续拟投入临床资金仍需约4亿元；此外，中新医药自成立以来仍处于亏损状态，截至2024年9月30日经审计的净资产为-4.23亿元，且其四条核心管线均处于临床早期阶段，存在研发失败风险。

即便面临如此多的收购风险点，康缘药业仍采取溢价收购，且原对赌协议条款严苛：若上市公司因资金支持不到位导致管线研发失败，仍需全额支付对应剩余股权转让款。这意味着即使研发血本无归，上市公司仍需履行高额付款义务，对其资金链构成实质性考验。

此后在监管层的问询下，康缘药业对交易方案进行了调整，其中康缘集团就中新医药的管线上市进行对赌，与上市公司共同承担标的公司未来的研发风险，各方约定，若任一管线研发失败，本次交易对赌条款中该条管线所占权重比例对应的债务款项本金部分，标的公司无需偿还。

此次借机押注创新药资产，是公司期望与目前药品类别形成互补，但药品研发能否成功存在较大不确定性，且创新药研发周期长、投入大，标的公司短期内难以盈利，叠加其持续亏损与高额资金需求，此次战略能否扭转公司业绩颓势、兑现长期价值，仍需时间验证。(本文首发证券之星，作者|墨辰)