知名经管混改专家李世勇系列采访三：破解民企混改困局的系统方法论

当前全球经济格局正经历深刻调整，2024年中国并购市场呈现出前所未有的活跃态势。从央企的战略性整合到地方国企的债务化解，从民营企业的转型升级到科技企业的产业化落地，各类市场主体都在通过并购重组优化资源配置、提升产业竞争力。这一轮并购浪潮并非简单的资本运作，而是中国经济结构深度调整的重要体现。

李世勇先生是国内知名的并购实战派专家，拥有二十余年财经体系实战经验，历任国内中大型集团内控总监、财务总经理、集团副总裁等要职。他兼具丰富的并购方甲方和被并购方/混改方乙方股权并购经验，并在此基础上，提炼归纳出系统化的“企业混改理论体系”，将并购全流程细化为八个关键阶段，为复杂交易提供了系统化的解决方案。

李世勇先生不仅是交易的设计者，更是诸多复杂交易的“破局者”和“整合操盘手”。今天，我们将与李世勇先生进行一场深度对话，请他为我们拨开迷雾，透视当前中国并购市场的真实图景、内在逻辑与未来走向，并聚焦实业领域的具体实践，揭示那些决定交易成败的“命门”。

记者：李总您好！很高兴再次与您交流。近期中国企业并购市场明显升温，您认为这是短期波动还是中长期趋势？推动这轮并购热潮的核心因素是什么？

李世勇：

很高兴与大家分享我的观察。当前中国并购市场确实进入了一个新的活跃周期，2024年并购交易量同比增长24%，预计2025年仍将保持两位数增长。这并非短期现象，而是有望持续数年的大周期，我称之为“并购黄金时代”。推动这一趋势的力量主要来自四个深层次因素：

首先，经济结构调整催生整合需求。在经济增速换挡期，并购成为企业转型升级的重要途径。对国企而言，特别是地方城投平台，通过并购实现“瘦身健体”和产业链整合是化解债务、优化资产的关键策略。对民营企业来说，在经济下行压力下，股权转让成为寻求可持续发展的重要选择。我们观察到，越来越多的企业将混改视为“抱团取暖”或“华丽转身”的战略路径。

其次，资本市场变革重塑企业选择。当前A股市场呈现“上市难”与“上市后融资难”的双重困境。一方面，IPO门槛提高，政策明显向“硬科技”企业倾斜；另一方面，上市企业估值回归理性，再融资难度加大。这使得并购成为许多企业登陆资本市场或实现价值放大的替代通道。据我们统计，已有超过30%的原拟IPO企业转向寻求并购机会。

第三，政策导向推动高质量发展。监管环境的持续完善正在深刻改变企业发展路径。金税四期的穿透式监管、新《中华人民共和国公司法》的严格追责等政策组合拳，倒逼企业规范经营。同时，2024年证监会“国六条”并购新规为优质企业整合行业资源提供了政策支持。这种“监管+引导”的双重作用，正在加速行业整合进程。

最后，代际传承带来结构性机会。改革开放以来的第一代民营企业家普遍面临传承问题。数据显示，约60%的民营企业创始人年龄超过65岁，但“创二代”接班意愿和能力存在较大差异。在这种情况下，股权转让成为解决传承难题的可行方案，既保障了创始人财富价值，也为企业引入新的发展动力。

综合来看，成功的并购交易能够实现多方共赢：为企业家提供退出路径，为企业注入新的活力，为员工创造发展空间，也为行业整合提供契机。在这些结构性因素的共同推动下，中国并购市场正在迎来一个具有持续性的繁荣周期。

记者：我们注意到在民营企业股权交易中，不同参与者对同一交易行为有着不同的称谓，这种现象背后反映了怎样的深层次差异？

李世勇：

您观察得非常细致。确实，在交易实践中，并购方称之为“并购交易”，转让方称之为“混改交易”，而中介机构则称之为“尽职调查”。这种称谓差异绝非简单的用词偏好，而是深刻反映了交易各方的不同立场、专业视角和核心诉求。

这与国企和民营混改理论体系有关，在国企中“混改”有着成熟的理论体系。

我们谈到的“企业混改”一词出自国企改革的核心政策中。其理论探索和实践推进是一个长期持续的过程，也会作为国企改革的长期战略持续优化调整。我们先来交流一下，中央国企的混改的时间节点和理论发展脉络。

理论探索与政策成型阶段。20世纪90年代至2013年是理论萌芽期阶段；2013至2020年是政策确立期阶段，2013年中共十八届三中全会首次正式提出“混合所有制改革”概念，标志着混改上升为国家战略。

深化理论与实践迭代阶段。2020年至2022年的《国企改革三年行动方案》，混改从“试点探索”转向“全面铺开”，重点转向“股权混改+机制转换”。2022年至2025年新一轮《国企改革深化提升行动》提出混改需服务国家战略，重点转向 科技自立自强、产业链安全、建设世界一流企业。

在民企中尚未形成像国企混改那样系统化的政策框架。

在具体的实践经验中，民营企业也紧随着央国企混改的步伐，在探索民营企业混改的路子。在民营企业中，您说的这种称呼上差异的现象，在实际工作场景中非常普遍。

其根源在于股权交易中三类核心参与方，我们通常称并购方为甲方，转让方为乙方，尽职调查中介机构为丙方。他们各自的立场、利益诉求、核心关注点以及所运用的专业知识体系存在本质差异。这种差异导致了他们对同一交易行为赋予了不同的认知标签和行动逻辑。

对于并购方（甲方）而言，他们主导的是“企业并购”这一战略行为。他们主导的行为是“企业并购”，这是一个主动的战略行为。甲方基于自身市场扩张、技术获取、产业链整合、消灭竞争对手等发展战略需求，在股权市场中搜寻潜在标的购买方乙方。锁定目标后，甲方会委托专业的会计师、律师、评估师对乙方进行详尽的尽职调查，目的是揭示风险、核实价值。基于丙方出具的《审计报告》《评估报告》《法律尽职调查报告》等关键文件，甲方才能做出最终的并购决策、确定交易价格和交易结构。对于甲方而言，完成股权交易的并购协议、支付对价、完成工商变更等本身只是并购万里长征的第一步，真正的挑战和重头戏在于交易完成后的整合，即对乙方的业务、财务、人力、文化、IT系统等进行深度整合、整顿、协同，将其纳入甲方的整体运营体系，最终实现1+1>2的战略目标。甲方的核心关注点是战略匹配、风险控制、交易估值和整合协同。因此，“并购”一词更准确地概括了甲方从战略寻源到整合落地的全周期、主动性行为。

对于转让方（乙方）来说，他们经历的是“企业混改”这一转型过程。他们经历的过程是“企业混改”。这通常是一个相对被动或寻求转变的过程。乙方老板的核心诉求是通过股权交易实现全部或部分退出，将持有的企业股权转化为流动性更强的现金或其他资产。为此，乙方需要努力梳理自身财务、资产、业务、法律状况，提供符合要求的资料，证明企业的价值并消除交易障碍。在整个过程中，乙方内部往往伴随着深刻的变革，如引入新股东、改变治理结构、调整管理团队、重塑企业文化等，以适应并购后的新格局。乙方的核心关注点是价值最大化、消除障碍确保交易确定性、进行税筹筹划等退出路径设计以及交易后自身利益的保障。因此，“混改”一词更贴切地反映了乙方在交易中经历的变革本质和核心诉求。

中介机构（丙方）则专注于“尽职调查”这一专业服务。

他们执行的核心任务是“尽职调查”。会计师事务所、律师事务所、资产评估机构丙方扮演的是独立、专业的第三方角色。他们的职责是依据国家现行的法律法规、会计准则、评估准则以及行业惯例，对乙方进行全面的“体检”，独立、客观地揭示乙方的真实状况、潜在风险和价值水平。丙方的各类报告工作成果是甲方决策和监管审批的核心依据，也直接影响乙方能否成功交易及交易价格。丙方承担着为交易提供专业背书和风险揭示的关键职能。他们的核心关注点是程序的合规性、证据的充分性、判断的专业性和报告的独立性。因此，“尽职调查”一词精准地定义了他们的核心工作内容和角色定位。

由此可见，“并购”“混改”“尽职调查”这三个称谓，并非简单的同义词替换，而是深刻反映了股权交易链条上不同主体所扮演的角色、承担的责任、关注的焦点以及背后的专业逻辑。理解这种差异，有助于各方更清晰地定位自身，明确协作界面，共同推动交易的顺利完成。

记者：感谢李总的深入分析。能否请您结合当前市场实践，具体介绍一下实业领域哪些类型的并购交易最为活跃？这些交易背后的商业逻辑是什么？

李世勇：

从当前市场实践来看，实业领域主要活跃着三类具有代表性的并购交易，每类交易都体现了独特的商业价值和战略考量。

第一类是高科技初创企业的技术并购。这类交易近年来呈现爆发式增长，其核心在于实现技术创新与产业化的优势互补。技术型企业通常拥有前沿专利和研发能力，但在产品化和市场化方面存在明显短板；而产业资本则具备成熟的生产体系和销售网络，却面临技术突破的瓶颈。通过并购整合，双方能够形成完美的优势互补。例如，某新能源集团并购固态电池实验室后，仅用18个月就实现了技术产业化，较自主研发路径缩短了3年时间。这类交易的成功关键，在于并购方对技术前景的准确判断和后续产业化资源的持续投入。

第二类是新三板企业的规范性并购。这类交易之所以活跃，主要得益于标的企业的“半成品”特性。新三板企业经过挂牌过程的规范洗礼，在公司治理、财务透明度和历史沿革等方面具有先天优势，大幅降低了并购的交易成本和风险。数据显示，这类交易的尽调周期平均比非公众公司缩短40%，交易成功率提高35%。某装备制造企业通过并购新三板挂牌公司，仅用6个月就完成了从尽调到整合的全过程，快速获得了目标公司的市场份额和组建了技术团队。

第三类是成熟企业的规模性并购。这类交易主要发生在资金或劳动密集型行业，其核心逻辑是通过规模效应提升市场竞争力。并购方通常看中的是目标企业稳定的市场份额、成熟的供应链和可预期的现金流。我们观察到，在建材、化工等领域，行业前十企业的市场集中度通过这类并购在三年内提升了15至20个百分点。一个典型案例是某建材集团通过连续并购三家区域龙头企业，实现了全国产能布局，综合成本下降12%，利润率提升5个百分点。

这三类交易虽然各具特点，但都体现了当前经济环境下企业追求高质量发展的战略选择。技术并购着眼于未来竞争力，规范并购注重交易效率，规模并购则强调现时效益。值得注意的是，成功的并购不仅在于交易达成，更在于后续的整合效果。根据我们的跟踪研究，这三类交易的整合成功率分别达到65%、75%和60%，远高于并购市场平均水平。

记者：正如您前面提到的，并购交易活跃的背后也伴随着失败的风险。基于您丰富的实战经验，您认为导致并购交易最终失败的主要原因可以归结为哪几类？

李世勇：

并购失败是一个沉重但必须深入探讨的话题。通过对大量案例，也包括我亲身经历的成功与失败的复盘分析，我发现导致并购交易失败的原因可以清晰地归纳为以下三大类，且每一类在失败案例中都占有相当高的比例：

第一类是战略缺失与规划不足，缺少清晰的并购“设计图”及“施工图”。

并购绝非简单的买卖行为，而是企业战略的有机组成部分和关键执行手段。无论是作为买方的甲方还是卖方的乙方，都需要在交易启动前进行深度的战略思考和详尽的蓝图规划。“设计图”即战略规划，要明确并购的战略目标，筛选标准，理想交易对手画像，预期的协同效应，以及对并购后整合的初步构想。“施工图”即执行计划，要制定详细的交易流程、时间表、关键里程碑、所需人力物力等资源、风险评估与应对预案、内部沟通协调机制等。

令我感到惊讶且担忧的是，在大量失败案例中，尤其是作为拟混改的乙方企业，往往严重缺乏这种系统性的规划。老板可能只有一个模糊的“想卖”或“想引入战投”的念头，但对于“卖给谁最合适？”“如何最大化自身价值？”“交易后企业及自身如何定位？”等关键问题缺乏深思熟虑。企业内部也常常缺少真正精通并购交易全流程的专业人才。其后果是灾难性的：容易选错交易对手，例如引入文化冲突严重或战略意图不匹配的甲方；在交易谈判中陷入被动；难以设计出平衡各方利益，这不仅包括交易价格，更包括交易后价值创造和风险分担的交易结构。最终可能导致交易无法达成，或即使达成也为后续整合埋下巨大隐患。这类因战略不清、规划缺位、专业缺失导致的失败，在案例库中占比极高。

第二类是合规性硬伤。无法满足监管要求，导致交易法定程序无法完成。

股权交易是高度规范化的行为，绝非菜市场买卖般随意。它必须严格遵守国家及地方关于产权交易、如涉及国企有国有资产管理、如涉及上市公司有证券监管、外资准入监管、反垄断审查等一系列法律法规和监管政策。交易双方需要在规定时间内，按照极其严格的标准和要求，向相关监管机构，如国资委、证监会、市场监管局、商务部等提交完整、真实、合规的申请材料。

对于许多长期粗放经营、财务内控薄弱、历史遗留问题多、合规意识不强的乙方企业而言，这构成了巨大的“实质性障碍”。在交易启动前或交易过程中，如果没有投入大量资源进行彻底的“混改准备”工作，比如财务梳理、资产确权、合规整改、税务清理、法律瑕疵修复等，几乎不可能提交出符合监管要求的材料。常见的“硬伤”包括：账实严重不符、收入成本无法可靠计量、核心资产权属不清或存在瑕疵、重大诉讼未披露、环保或安全不合规、税务风险巨大等。一旦这些“硬伤”在尽调中被发现且在短期内无法有效解决，交易将直接被监管机构叫停，或因无法满足交割条件而流产。这类因触碰监管红线、无法跨越“实质性障碍” 导致的失败，同样占据了极高的比例。

第三类虽然已经实现了并购交易，但是并购后对被并购企业的整合难度太大，无法实现并购的战略目标。

从时间的维度来看，甲方的并购交易可大致分为五年期、十年期和十五年期的并购交易，这个时间既要包括前期的并购交易，还要包括后期的整合。而乙方的混改交易通常不会超过五年时间，这个时间包括乙方股东所有股权的退出时间。如果完成并购交易后，甲方对被并购企业整改难度太大，甚至出现无法整改的情况，一旦出现这种情况，被并购企业便会成为一个“累赘”或“包袱”，拖累并购企业的经营业绩。在失败的并购案例中，这类的比例也不低。

深刻理解这三类失败原因，有助于交易各方，尤其是乙方在混改启动之初就保持清醒认识，提前布局，规避风险。

记者：并购交易虽然活跃，但失败案例也不在少数。基于您的专业经验，能否分析下导致并购失败的主要原因？

李世勇：

并购失败确实是一个值得深入探讨的重要话题。通过分析大量案例，包括我亲身参与的成功与失败项目，可以将并购失败的主要原因归纳为以下三类：

第一类失败源于战略规划缺乏系统性方法论指导。

许多企业在启动混改时，往往只停留在“要改”的模糊想法层面，却缺乏“如何改”的清晰路径。这种战略规划的缺失主要表现在三个维度：很多企业在并购前缺乏清晰的战略思考和详尽的执行规划。并购不是简单的买卖行为，而是需要系统性的“设计图”和“施工图”。“设计图”要明确并购的战略目标、标的筛选标准、预期协同效应等；“施工图”则需要制定详细的交易流程、资源配置和风险预案。遗憾的是，很多企业尤其是拟混改方，往往只有一个模糊的“想卖”念头，缺乏对交易对象选择、价值最大化、后续定位等关键问题的深入思考。这种战略缺失常常导致选错交易对手、谈判被动，甚至为后续整合埋下隐患。根据我们的统计，这类因战略不清导致的失败占比高达40%。

第二类是合规性问题引发的失败。

股权交易需要严格遵守各项监管规定，包括产权交易、国有资产管理、证券监管等方面的要求。然而，很多长期粗放经营的企业存在财务内控薄弱、历史遗留问题多等情况，在尽调中暴露出账实不符、资产权属不清、重大诉讼未披露等“硬伤”。如果不能在交易前完成彻底的合规整改，往往会导致交易被监管叫停。这类因触碰监管红线导致的失败案例占比约35%。

第三类是整合不力造成的失败。

很多交易虽然完成了法律程序，但后续整合却困难重重。并购后的整合是一个长期过程才能真正实现协同效应。如果文化冲突严重、管理团队流失、业务融合不畅，被并购企业很容易成为“包袱”。特别是一些跨行业并购，由于缺乏行业经验，整合难度更大。这类整合失败约占失败案例的25%。

需要特别指出的是，这三类失败原因往往相互关联。战略不清可能导致选错标的，合规缺陷会加大整合难度，而整合不力又会反过来影响战略目标的实现。因此，成功的并购需要在这三个方面都做好充分准备。

记者：李总，您提到“实质性障碍”是影响混改进程的关键因素。能否请您详细解析这些障碍的具体表现及其对交易的阻碍机制？

李世勇：

实质性障碍确实是决定混改成败的关键因素，它们像三座大山一样横亘在企业混改之路上。这些障碍不仅直接影响交易达成的可能性，更决定了混改后的整合效果。

第一类障碍是企业的基础合规性问题，这直接关系到能否获得混改的“入场券”。在财务方面，常见问题包括：成本核算体系混乱，无法提供分产品、分项目的精准成本数据；收入确认不规范，存在大量现金交易或体外循环；资产管理方面，固定资产权属不清、账实差异大，无形资产权属不明或存在侵权风险；法律合规方面，历史沿革存在瑕疵，核心资质缺失，或有重大诉讼未披露。这些问题会导致专业机构无法出具合规的报告，最终使交易在监管审查阶段搁浅。

第二类障碍是价值认知偏差，这往往导致交易在谈判阶段陷入僵局。很多企业家对企业价值的理解过于感性，要么高估了企业的技术价值，要么低估了合规问题的严重性。他们常常忽视市场可比交易数据、行业估值水平等客观标准，而过分强调个人情感因素或对未来增长的乐观预期。这种认知偏差会导致报价偏离合理区间，或者在交易结构设计上提出不切实际的要求，最终使谈判破裂。

第三类障碍是退出成本问题，这直接影响到企业家的实际收益。混改过程中的成本包括：股权转让个人所得税、历史税务问题补缴、合规整改费用、中介机构服务费以及员工安置成本等。如果前期没有进行专业测算和筹划，这些成本可能会大幅侵蚀预期收益，导致企业家在最后关头放弃交易。

这三类障碍往往相互影响、互为因果。要成功跨越这些障碍，需要企业在混改前就进行系统性的准备，包括合规整改、价值评估和税务筹划等工作。只有扫清这些实质性障碍，混改才能真正成为企业转型升级的有效路径，而非半途而废的折腾。

后记：

混改作为国企改革的重要举措，已从单向改革发展为国企民企双向赋能的共赢模式。本次探讨系统梳理了混改的政策演进、实践路径与操作要点，为企业家提供三个维度的价值指引：政策层面厘清改革脉络，方法论层面构建评估体系，实践层面规避操作风险。期待这些洞见能帮助企业在混改浪潮中精准把握政策窗口，将制度红利转化为发展动能，共同书写经济转型升级的新篇章。