爱美客深陷“内忧外患”：核心产品遭围剿，并购标的遇仲裁且面临16亿元索赔

证券之星 刘凤茹

“医美茅”爱美客(300896.SZ)的增长神话正在破灭。继2024年营利增速降至个位数后，今年上半年爱美客出现“不增收也不增利”的局面：其中营收降超两成，归母净利润下滑近三成。第二季度归母净利润暴降41.75%，业绩“失速”态势在季度间持续恶化。

证券之星注意到，随着医美厂商的大量涌入，行业进入充分竞争阶段。随着华熙生物等对手入场，爱美客王牌产品“嗨体”的垄断格局被打破，收入、毛利率双向受到挤压；以“濡白天使”为代表的凝胶类注射产品也出现负增长。

为突破瓶颈，爱美客斥巨资收购韩国的REGEN公司，剑指“童颜针”生意。然而，REGEN公司单方面解除协议卷入高达16亿元的代理权仲裁纠纷。更为重要的是，高额利润的诱惑下，“童颜针”市场竞争已趋于白热化。深陷内忧外患的爱美客，面临重回增长轨道的难题。

单季度业绩降幅扩大

据了解，爱美客于2020年9月28日上市，是一家从事生物医用材料及生物医药产品研发与转化的企业。据爱美客介绍，其已成功实现基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、基于聚乳酸的皮肤填充剂以及基于聚对二氧环己酮面部埋植线的产业化，同时正在开展重组蛋白和多肽等生物医药产品的开发。目前，爱美客主要产品为Ⅲ类医疗器械，应用于医疗美容行业。

曾被市场称为“医美茅”的爱美客，承载投资者对业绩高增的期待。翻看上市前几年财报，爱美客业绩还是不错的：营收从2020年的7.1亿元增至2023年28.69亿元，归母净利润从4.4亿元攀升至18.58亿元。数据显示，2020年-2023年，爱美客的营收增速分别为27.18%、104.31%、33.91%、47.99%；归母净利润增速分别为43.93%、117.85%、31.9%、47.08%。

这样的“高增长”未延续到2024年，爱美客2024年营收、归母净利润分别为30.26亿元、19.58亿元，增速分别骤降至5.45%、5.33%。

今年上半年，爱美客业绩“失速”：营收同比下降21.59%至12.99亿元；归母净利润7.89亿元，同比下降29.57%；扣非后净利润7.22亿元，同比下降33.7%。这也是爱美客上市之后，首次中期业绩出现营利双降。

证券之星注意到，季度数据更能反映增长乏力的态势：爱美客2025年Q1营收、归母净利润、扣非后净利润分别下降17.9%、15.87%、24.02%；Q2营收同比下降25.11%至6.36亿元，归母净利润同比下降41.75%至3.46亿元，扣非后净利润同比下降42.83%至3.2亿元。Q2营收、归母净利润环比下降4.19%、22.09%。

今年上半年，爱美客的销售费用为1.44亿元，同比增长2.16%。可见，爱美客用营销驱动营收增长的边际效应在减弱。

二级市场已作出反应，8月19日爱美客股价收跌1.39%，报181.32元/股，总市值降至548.7亿元。巅峰时，爱美客市值超1500亿元。

不仅如此，爱美客的现金流也发出预警信号。今年上半年，爱美客经营活动产生的现金流量净额从去年同期的11.5亿元骤降至6.55亿元，降幅达43.06%。

核心产品遇增长瓶颈

核心产品增长乏力是拖累爱美客业绩的主要原因。

财报显示，今年上半年，爱美客溶液类注射产品实现营收7.44亿元，同比下滑23.79%。这背后，与行业竞争加剧有关。

根据德勤中国、中国整形美容协会与艾尔建美学联合发布的《中国医美行业2025年度洞悉报告》显示，2025年中国医美行业将呈现市场规模持续增长但增速放缓的特征，中国医美行业正经历从规模扩张到价值重构的战略转型关键期。

爱美客在财报中提到，随着获批上市的医疗美容产品注册证增多，行业竞争加剧，消费需求进一步分化。根据前述报告显示，高端市场与大众市场分化显现，以聚乳酸、聚己内酯为核心成分的微球新材料注射类产品成为行业焦点。随着近年来医美厂商的大量涌入，医美人群的加速渗透与消费者需求的深度迭代，行业进入充分竞争阶段。

据了解，溶液类核心产品“嗨体”是一款注射用透明质酸钠复合溶液，是国内首款获得国家药监局批准用于纠正颈部中重度皱纹的Ⅲ类医疗器械产品。“嗨体”自2016年获批后曾长期垄断市场，随着2024年7月华熙生物颈纹修复产品“润致・格格”获批，打破了“嗨体”一家独大的竞争格局。

2021年，爱美客溶液类注射产品收入占比达72.25%，到了2024年，这一产品收入占比降至57.64%，营业收入仅同比微增长4.4%至17.44亿元。根据财报，2024年爱美客溶液类注射产品销售量为634.63万支，以收入/销售量计算，该类产品的出厂均价约275元/支，相较于2023年325元/支的价格下降了15%。

以“濡白天使”为代表的凝胶类注射产品被视为爱美客的第二增长曲线，增势也明显减弱。“濡白天使”是我国首款获Ⅲ类医疗器械认证的含左旋乳酸—乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，于2021年6月取得Ⅲ类医疗器械注册证。

2024年，爱美客凝胶类注射产品实现营收12.16亿元，同比增长5.01%，低于2023年81.43%的增幅。今年上半年，爱美客凝胶类注射产品营收为4.93亿元，同比下降23.99%。

尽管爱美客90%以上的毛利率依旧耀眼，但今年上半年溶液类和凝胶类注射产品毛利率分别下滑0.83%、0.23%，将其核心产品的增长瓶颈暴露无遗。

押注“童颜针”陷代理权纠纷

面对白热化的市场竞争，爱美客通过外延式并购加速新产品布局。2025年3月，爱美客通过控股子公司爱美客国际以1.9亿美元收购韩国的REGEN公司85%的股权。截至6月30日，REGEN公司已完成董事会改选，爱美客国际作为控股股东在其董事会中拥有多数席位，实际控制其日常运营。作为爱美客国际的控股股东，爱美客已将REGEN公司纳入合并报表范围。

据了解，REGEN公司成立于2000年，是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司，其已获批上市的产品主要包括：AestheFill(艾塑菲)与 PowerFill ，这两个产品的主要成分均为PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠。其中AestheFill的主要应用部位为面部，PowerFill的主要应用部位为身体。2024年1月，艾塑菲获得国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》，随后产品上市销售，成为国内首款进口“童颜针”。

爱美客表示，AestheFill 与公司已上市的凝胶类再生产品濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵，为公司未来业绩的持续增长注入动力。

截至6月末，AestheFill和 PowerFill已经分别获得了35个和23个国家和地区的注册批准。爱美客收购REGEN公司被视为押注全球再生类注射市场的重要筹码。

不过，这一收购引发艾塑菲国内代理权纠纷。7月11日，艾塑菲的医疗器械注册证代理人由达透医疗变更为俪臻(北京)生物科技有限公司。达透医疗为*ST苏吴全资子公司江苏吴中美学生物科技有限公司的控股子公司，这一动作为改变代理权埋下伏笔。

REGEN公司于7月18日向达透医疗送达《解约函》，解除后者的独家经销协议，并撤销达透医疗作为艾塑菲产品在中国大陆地区独家经销商所有相关授权。7月20日，REGEN公司宣布艾塑菲启用全新中文商标“臻爱·塑菲”。

8月7日，达透医疗对REGEN公司提起的仲裁已经被深圳国际仲裁院正式立案。达透医疗仲裁请求确认《独家代理权协议》有效并要求REGEN公司继续履行合约，若上述仲裁请求未得到支持，初步索赔损失人民币16亿元。

爱美客表示，针对此次仲裁事项，RREGEN公司已着手聘请专业律师团队积极应诉，并将按规定时间提交答辩和反请求。在行业人士看来，代理权争夺的结果或将直接影响AestheFill产品布局节奏。

在高额利润的诱惑下，“童颜针”市场的竞争日趋白热化。伴随康哲药业代理的丽真然以及上海爱唯缇代理的Olidia获批上市，“童颜针”获批上市产品已增至九款。由于获批的童颜针数量增多，价格战或在所难免。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)